从没见过如此险峻的宏观时刻，但要相信光明很快会到来

时间进入这个关口，很不幸的是，我半年来写的五篇宏观风险预警报告，基本上都应验了。但是比我预想的要严重很多。这五篇报告分别是：

2021年7月1日，《赵建：通缩力量正在集聚，警惕中美货币政策再次错位》，指出不要被看似强劲的增长势头迷惑，要看到接下来在周期性下行力量和中美货币政策背离的共同影响下，经济向下的压力越来越大。尤其是关注美国加息缩表、中国降息降准形成的背离导致的金融大波动。

2021年10月18日，《赵建：警惕资产负债表大衰退》，指出“三条红线”引发的后果不是静态的，而是会发生“债务-紧缩”式连锁反应。从静态的财务指标看，看似不满足三条红线的就那几家，但是事物是在不断发展演变的，尤其是三条红线中的那些分母，会不断收缩，并传染到整个行业。在这种传染机理下，不仅大部分房企会陷入资产负债表危机，还会传导到整个实体经济领域。

2021年7月28日，《赵建：股市大幅震荡，警惕2015、2018三年一次巨震重演》，指出由于融资配资、股权质押和客户赎回这三大广义杠杆压力的存在，股价大幅震荡一旦触发到止损点、股权质押率价位和赎回点，大盘价格将会无抵抗、无底洞的下跌，所谓的流动性黑洞。此时，如果没有外生的力量进行救助，市场会恶性循环的下坠，甚至到崩溃。今年四月以来，我们正经历这样的大波动，股市接连下跌，似乎短期内看不到尽头。

2022年3月16日，《赵建：金融市场波动导致居民财富缩水，警惕金融返贫影响共同富裕》，指出从股票、基金，到房地产、银行理财产品，都因为金融市场大幅波动产生巨大缩水，从而导致居民财富大幅缩水。尤其是对那些加杠杆买房的居民，因为资产缩水很可能带来返贫现象，这严重与前年提出的小康社会，去年提出的共同富裕不符，影响全社会的预期和信心。

2022年3月28日，《赵建：警惕境外金融资本外流引发的股市塌方》，指出最近一年境外投资者对国内诸多政策的误读，正在引发外资从资本市场外流加重。虽然这些外资绝对数量并不算多，但是如果集中在短时间内减仓，在边际上引发的波动是不可小觑的。吸引外资，在改革开放初期，吸引的主要是FDI；在更高层面的改革开放标准下，吸引的是金融资本市场的金融资本，这些海外金融资本同样重要，为中国的经济转型和产业升级提供了融资服务。这些外资的流出，伤害的不仅是二级市场，对整个实体经济都会带来严重影响。

然而我的预警里面，没有考虑到疫情带来的巨大冲击。确切的说，不是没有预判到疫情，而是没有预判到疫情如此复杂，从而疫情封控举措如此严厉，造成的后果如此严重。上海作为中国乃至全球的经济、金融、国际贸易中心，还有覆盖延伸到整个长三角，以及全国近百个城市处于非正常状态，占全国GDP总量已经超过四分之一。如果这种情况持续下去，今年的经济形势会极其严峻，会超过2020年那一波。即使按照“统计局口径”，也很难超过4%。拆开来看，4%的数字，分到投资、消费、净出口三驾马车上，在当前这个形势下，有哪驾马车会让人信服？据最新数据显示，深圳3月出口同比下降14%。要知道，去年出口可是中国经济增长的核心动力，而深圳的出口指标，又是全国出口的风向标。

影响国内市场的五大风险因子：战争、疫情、信用塌方、美元加息、政治周期，有时轮换冲击，有时叠加在一起，引起了一轮轮似乎看不到头的市场动荡。我从没见过如此险峻的宏观时间，所有的风险资产，即使包括号称泡沫之王的美股、加密币，也跟着进入风暴时间，大有山雨欲来风满楼的态势。而长期以来称为避险之王之一的日元，最近一段时间的贬值幅度也创造历史纪录。在这样的宏观时间里，一切风险资产，包括一些避险资产，也都成为这场大乱局、大危局的“滚刀肉“。而能否有抄底机会，要看五大风险因子的边际变化及方向。

1，疫情。从风险因子的冲击力度来看，对国内市场来说，当前疫情是第一风险。确切的说不是疫情，而是疫情一刀切的防控措施。有些地区疫情防控的较好，可以有效平衡防控与民生的关系；有些地区则简单的采用一刀切，将防控本身当作目的，而不是人民群众的生命平安。当然，病毒大流行会直接带来巨大的伤害，就是对人身体的感染，伤害人的健康。但是对经济来说，伤害最大的应该是静态管理带来的对现代经济连续性的中断。

从当前的迹象来看，进入防控状态的地区越来越多，所以还看不到这个风险因子有边际改善的迹象。甚至还有边际恶化的趋势，最近北京又出现不少。按照奥米克戎的传染烈度，点即为面，几十例是打不住。经济金融中心已经失守，如果政治政策中心也出现问题，那么后果会更加严重。因此需要举全国之力来对京进行管控，相信问题不会太大。这种形势下，经济上付出代价又是不可避免的，这样的风险也会在资本市场上进行折价。在边际上我们提示的是，上海已经静态管理一个多月，各方面可能已经都到了临界值，可能会有调整的迹象。比如通过宣布社会面清零来逐渐扩大符合解封条件的小区。此时，每一个放松的消息，都会给资本市场释放较强的利好效应。

2，战争。俄乌冲突现在看上去遥遥无期，似乎俄方越来越疲惫。乌虽然受尽战火创伤，却收获了意料之外的国际政治资本，国际社会的同情。过去举棋不定的欧盟、北约也开始主动伸出了橄榄枝，获得了大量的海外武器、物资援助。除此之外，战争升级的风险在加剧，一方面，乌克兰在尝试性的反击，除了击沉俄罗斯海军象征的”莫斯科号“外，还在不断的骚扰和进攻本土，这将会引发俄方更严重的武力打击。另一方面，有更多的国家可能卷入，波兰与白俄罗斯边境开始出现零星冲突，南海、台海局势波云诡谲，随时可能出现巨大的黑天鹅。到时，金融市场又会是一轮大风暴。

3，信用塌方。金融是现代经济的核心，信用又是现代金融的核心，没有信用就无法支撑起经济发展活动。中国的信用创造的主体，当前来看还是比较传统的方式，两大件：政府信用+土地信用。当前，这两大信用的发动机都处于失速状态：房地产在”三条红线“下，不仅不能创造信用，还在灭失信用（还债缩表+坏账破产），国家正在组织新的AMC进行重组，否则就是金融大地震。因此可能只有政府平台的信用还在硬顶着不塌方。至于政策层主张的普惠金融，却是面临越来越严重的“资产荒”，因为一方面受到疫情防控的影响，越来越多的小微企业客户不是破产倒闭，就是减少杠杆，不仅没有新增借贷意愿，还在不断的还债缩表。在这种情况下，如果信用不塌方，货币还能从宏观上进行平稳创造，最后还得靠一个顶梁柱：地方平台。这意味着，城投债的信念，还是没有动摇。即使某些地区有了点裂缝，比如重庆能投等几家，总体上银行还是信任地方平台。

4，美元加息。几乎没有悬念，基准预期是加息50—75个基点。原因是美国最新的CPI创四十年新高，经济复苏势头强劲，工资—物价螺旋上涨态势已经形成，此时供给侧和需求侧会交织形成一种正反馈力量，不断推高物价的水位。这个时候，如果不加息降温，那么高通胀将成为严重的经济问题，最后演变为严重的社会问题、政治问题。中期选举正在临近，虽然美联储形式上有较高的独立性，但是美联储的官员们也不想因为美国的高通胀而倍受选民指责。因此他们集体转鹰是必然的。当美元一旦开启加息、缩表的进程，全球风险资产将会面临一轮轮流动性退潮下的杀估值。而那些因为怕影响到本国经济和金融市场而不愿意追随美国紧缩政策节奏的国家，将付出外资流失和汇率贬值的压力，这些传导到国内，又会引发国内大类资产的巨大波动。

5，政治周期。这是个比较敏感的话题（研究宏观经济敏感的话题似乎越来越多）。我在今年年初的宏观展望里早就指出，中美两国都是大选之年，美中期选举，虽无关总统权力交接，但是却关系到总统权力能否完整。中廿大，更是百年未有之权力大变局，改革开放后没有经验可循。拿美国政治周期来说，2020年大选之年，世界发生了瘟疫，瘟疫防控不力直接导致特朗普落选。在这个政治三峡时间，我们都希望能平稳过渡，尽快形成博弈均衡，然后能达成政治共识来面对国内的种种重大问题。否则如果中枢系统处于切换过程中的失控状态，那么下面的子系统就会处于一种混沌状态。我们看到，疫情以来，国内政策出台的节奏、力度、弹性，都具有了新的特征，力度前所未有的强大而坚决，超出了“治大国如烹小鲜”的传统理念，具备了新时代自己的特色。无论是对无序资本的治理，对债务资本的整治，还是对金融系统的反腐，对共同富裕的宣告，都对中国的经济系统产生了较大的影响，加快了一些行业的转型。比如教培行业，有近1000万相关从业人员需要转型；房地产行业涉及大约有2000万人，而且很多都是低端就业人员、进城务工人员。这些产业转型中的再就业人员，将与今年一起毕业的1000多万应届生一起，共同竞争就业。政治周期转换时间，是惊涛骇浪的“历史三峡”，这个时间段，在权力未正式达成共识之前，政策层的风险偏好是超低的。政策层过低的风险偏好，将会导致宽松政策的出台低于预期。因此，在这个时间，不要对政策红利有过高的估价。

现代经济是一个大的复杂系统，而且越发达就越复杂越精致。复杂系统是很难线性化、网格化管控的，简单系统反而容易，比如北朝鲜。从系统论来看，中国抗疫采取的网格化封控和静态管理举措，在疫情初期取得了巨大的成功，其实就是对复杂系统进行了线性化降维，对时间连续系统进行了休克疗法。这种做法的前提有两个，一是基本的能量流动以抵抗熵增一定要维系，否则就因“失血”而崩溃，也就是经济系统中的物流体系；二是持续时间不能太长，即使有能量维系，但由于复杂系统线性化时间太长，会造成不可逆的降维，直到最终退化为简单系统（非现代社会经济，再比如朝鲜）。

中国经济系统的特色之处在于以政府调控为主导（中心—外围的集中模式），而最近几年这种中心化程度上了一个新的台阶，分布式机制逐渐减弱。这个系统当然能集中力量办大事，办急事，但是需要消耗巨大的能量，而且付出分支和基层能力不足以及逆向选择（人与资源都向核心集中）的代价。这会形成两大不稳定：第一，分支和基层任何行动都要听中心指令，一旦中心没有指令或指令不明晰，就少做少犯错、不干不犯错，即使出现十万火急的事情，也是在等待命令；第二，为了向上跃迁，分支和基层会过度执行中心指令，即使会伤害社会大众的能量产生系统。这个超级中心化系统能正常运转的前提是，有足够的能量补充，以弥补分布式动力不足和扭曲的代价。一旦能量补不上缺口，比如财政赤字和寻租扭曲行为引发大量的能量泄露，那么这个结构就会遇到巨大的难题。

当前前所未有的大虹桥办公室中介险峻时刻，需要中国继续发挥出集中力量办大事、办急事的体制优势。但是需要的不是对现代经济的复杂系统进行线性化近似，而是成为一个具有及时纠偏能力的弹性组织。即使别的系统做不到，但中国是能做到的。实事求是，解放思想，将权力和决策充分赋能给分布式的社会大众，坚持民主集中制，听取民众和科学的声音，不正是我党遇到问题及时升级迭代的系统优势吗？所以，我虽然看到了险峻到悬崖边缘的局势，但是我仍然相信很快就迎接黎明。就像历史上每次转折时刻力挽狂澜一样。

了解大虹桥办公室出租请关注本站